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研究分享:大宗商品价格上涨、传导与应对


朱长征 万博新经济研究院



史无前例的量化宽松已经让美国的物价指数创出了近几年的新高,全球大宗商品价格上涨也在推动中国的PPI持续走高。未来美国通胀和全球原材料价格的攀升将多大程度影响我国实体经济及消费品价格,已引起各界警觉。


不论是输入性通胀,还是大宗商品价格持续上涨,传导到消费品都涉及到终端消费市场竞争格局、产业链长度、货币流向、劳动生产率提高、人民币汇率弹性等问题,客观分析从原材料涨价到消费品价格传导机制、人民币汇率弹性与输入性通胀传导机制入手,有助于判断中国物价水平会不会突破3%警戒线,会不会很快形成一轮输入性通胀。


01.

国际大宗商品价格上涨的原因


近几个月原油、铁矿石、铜、煤炭等大宗原材料价格轮番上涨,并延伸到农产品、木材、纸浆等,其中铁矿石、铜价等更是创下近十年来的高位。

这一轮大宗商品价格上升首先是供给紧张和全球需求快速复苏的直接影响。一些原材料生产国的产出受限、供给下滑,国际航运运力紧张等,都影响了大宗商品的供给;与供给收紧形成鲜明对比的是需求的快速复苏。随着疫苗注射面扩大和经济活动恢复,美国经济强劲复苏,5月美国制造业PMI值和服务业活动指数值都创下新高,英国、欧元区经济也迅速恢复。世界银行、经合组织(OECD)等近期均上调了全球经济增长预测。世行认为尽管许多新兴市场和发展中经济体仍在继续抗疫,但今年全球经济将增长5.6%,成为80年来经济衰退后达到的最快增速,主要依靠少数几个主要经济体的强劲复苏,预计中国和美国增速分别达到8.5%和6.8%。

美国近于零的联邦基金利率、大规模的财政刺激计划为应对疫情提供了强有力的对冲,同时也助长了资产价格膨胀和消费品通胀势头。在追求经济复苏、就业和控制通胀之间,美联储和美国财政部此前都选择了经济复苏和就业,例如美联储主席鲍威尔多次表示对就业的实质性恢复或者充分就业的高度重视,而财长耶伦相信,随着时间的推移明年通胀率就会回落。直至5月美联储理事才公开表示未来一段时间讨论缩减购债是适宜的,意即到了可以考虑退出量化宽松的时候。同时美国的财政支出预算也一再提高,拜登政府5月底向国会提交的6万亿美元2022财年预算案,比疫情前的2019财年政府支出高出三分之一多。

在以上因素的综合影响下,美国4月整体物价指数CPI同比涨幅达到4.2%,创下2008年国际金融危机以来的最高值,5月更达到5%;4月美个人消费支出(PCE)物价指数同比涨3.6%(前值2.3%)、核心PCE指数同比涨3.1%(前值1.8%),均呈陡峭化走势,且前者远超美联储2%的目标位置。5月,反映通胀预期的10年期盈亏平衡通胀率指标(T10YIE)持续抬高并一度达到2.5%以上。

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图1  T10YIE反映的美国通胀预期(2016年5月-2021年5月)
资料来源:美国圣路易斯联储


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图2  美国CPI(1962.8-2021.4)

 资料来源:美国劳工局、圣路易斯联储

 
疫情爆发以来,美联储的量化宽松由以往的“按批次”量化变成了无底限量化,这是历次危机所未曾有过的空前宽松。而至少在今年4月前,联储对物价上升的容忍,助涨了美国通胀。虽然金融市场对物价指数保持跟踪和警觉,但4月美国CPI涨幅仍超出了市场预期。

超宽松货币政策,为大量资金进入资本市场、资产市场提供了机会和激励,而美国股市、房地产市场的上涨又反身性地吸引更多资金流入,资产泡沫化加重,成为CPI通胀之外另一危险源。


02.

大宗商品价格上涨的持续性及影响


有学者此前认为,中国既然是部分大宗商品的主要进口国和消费国,就不只是外部价格的接受者,因而国外的涨价未必会直接反映到国内工业品或消费品上。这实际需要区分具体进口品类和中国的消费占比,此外,疫情造成的供给突然收紧或部分消失,也让中国的需求暂时失去议价能力。


除了供给受限、经济复苏提升需求造成的短期供给缺口外,大宗商品价格攀升也源于其较小的供需价格弹性。原油、铁矿石、铜等大宗商品,由于类似“必需品”的商品属性,其需求一般较为稳定,也很难找到替代品,因此需求价格弹性较小——价格水平的提高并不能使其需求大幅下降;同时,这类大宗商品作为重要的工业原料,生产周期普遍较长,供给具有一定的垄断性质,供给价格弹性也较小——价格的上涨并不等带来同比例的产量增加。此外,由于大宗商品、原材料的稀缺性和低替代性,其需求价格弹性略大于供给价格弹性,结果就造成供求关系的小幅度失衡就会导致价格的很大幅度的波动。

然而,考虑到这次大宗商品因疫情造成供应收紧,它所形成的供给冲击不同于历史上类似1970年代的石油危机等长期供给冲击;疫情缓和造成的需求复苏也不同于2005年以后中国制造崛起等长期需求增长因素,因此预计本次大宗商品的供求缺口不会长期持续,大宗商品的价格虽然可能维持在相对高位,但较长时间持续上涨也很难。


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图3  全球制造业投入产出价格变化
资料来源:IHS Markit,JPMorgan
 
国际大宗商品价格上涨对中国经济影响多大?原油、铁矿石等大宗商品作为工业原料,其价格上涨对国内PPI影响明显,4月、5月我国PPI同比涨幅连续明显扩大,5月达到9%,为13年来同期最高值。从5月中国制造业PMI也可发现,主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.8%和60.6%,比上月高出5.9和3.3个百分点,已达近年高点。分行业看,石油煤炭、黑色金属、有色金属这些上游行业的两个PMI价格指数均高于73%,上升最为显著。

如果从进口量和进口依存度来观察,大宗商品中影响我国PPI的主要是原油、铁矿石和铜,其中原油对外依存度超过70%,对我国的行业影响面广,对PPI的传导速度比较快,传导效应最直接体现在上游煤炭、石油等工业部门,对交通运输成本影响也较直接,另外,油价对化工、纺织、塑料等行业的传导较为明显。有研究机构推算,如果油价同比上行加快1%,将带动我国PPI上涨约0.09个百分点。

铁矿石、铜对国内汽车、家电等消费品,对机械设备、铁路、船舶等中游制造环节同时产生影响。今年1-4月我国进口铁矿石总量3.82亿吨,比去年同期增加6.7%,但进口总金额却增加了69.4%;铜材进口数量和金额分别增长9.9%和42.7%,均显示单位进口成本明显上升。

上游大宗商品的价格上涨对处于不同产业链位置的企业冲击有所不同,对有价格转嫁能力的企业影响相对稍小,对没有转嫁能力的企业形成严重冲击。例如,在钢铁产业链,经过前些年大规模行业兼并重组和去低端、高耗能产能之后,中国钢铁企业正逐渐形成几个大集团垄断竞争格局,其向下游的价格传导能力大为增强。今年一季度国内36家钢铁上市公司合计净利润比去年同期增长243.77%,多家公司还预计上半年净利润增长50%以上,说明钢铁行业企业已经把来自铁矿石上涨的成本压力多数转移到了产业链下游。

在这样的背景下,各产业链的下游制造业企业会不会向消费者转嫁成本关键也取决于其市场竞争格局。在纺织、服装、家具等一般加工业,虽然上游原材料涨价,但下游从业企业数量众多,处于完全竞争和过度竞争市场,谁先涨价谁就把市场拱手让给别人,因此这些企业短期为保市场份额、宁可牺牲利润也不敢涨价,当成本压力持续时间较长时,便不得不跟随上游中游涨价。

大宗商品涨价、美国等国家的物价水平率先走高,中国还能否守住CPI涨幅3%这条警戒线?大宗商品到消费品的产业链传导、上游价格上涨向下游的传导有一些“阻力”,如原油等原材料占下游产品(如电视机)的成本比例、中间产业链环节摊消、下游企业的竞争状况。本世纪以来的几轮大宗商品涨价中,石油、铁矿石等上游涨价较多,而塑料制品、汽车、空调等下游消费品并没有涨多少,主要就是上述因素影响。

近几年我国较各行业存在的产能过剩、过度竞争市场格局有所改变,2015年以来中国实施“去产能、去库存”等供给侧结构性改革措施以后,一些行业中游,甚至少数行业的下游都形成垄断竞争的局面,企业定价能力增强,开始逐步具备了向下游终端消费品转移成本的能力,因此,今年以来国内家电、纸张企业相继提高产品价格,幅度高者达到20%甚至30%左右。


03.

如何应对大宗商品价格的持续上涨


目前,巴西、印度等原材料生产国疫情仍在持续,产能恢复正常存在不确定性,随着主要国家央行对通胀的警觉,预计部分大宗商品价格的阶段性高点已现,但总体商品期货价格(以CRB指数衡量)仍将居于相对高位,对我国来说,PPI对CPI的主要影响将在近几个月显现。


大宗商品价格走高,首先应当将它视为价格在发挥组织生产、增加供给的信号作用PPICPI的正常传导也是市场规律作用,因而关键举措在于尽可能疏通上游产销,在防疫的同时,扩大商品有效供给。考虑到前述大宗商品供给和需求价格弹性较小的特点,必要时可以调整关税税率,以增加原材料和初级产品进口、控制出口。

对于行业管理者及大型企业来说,基于对商品价格走向的判断,对策考虑将包括增加战略储备、以长期协议锁定价格、通过期货市场进行对冲等,而作为长期策略,则可以股权方式向商品及原材料的上游挺进,或增加商品来源地。

汇率升值也是抵消海外通胀压力传导的手段。如果人民币汇率弹性足够大,就可以抵消国外与国内的价格直接传导,让国内不涨价的产品按照新的汇率换算与国外涨价的产品保持“一价定律”。5月份人民币对美元持续升值,已经一定程度上代替了国内消费品价格的上涨。而如果人民币汇率缺乏弹性,不能反映市场的升值压力,则外部价格传导到国内的幅度或风险就会更大。
流动性宽松或货币超发状态下,金融市场风险偏好上升,市场参与者的投机性交易货币需求旺盛,首先带来的是资产价格泡沫,而不是物价水平膨胀,因为这类交易的目的是获取资产增值,而不是占有或消费。股票、大宗商品期货价格上涨又会吸引更多资金进场,泡沫和投资加重,此时,金融监管者的视野应当超越CPI,将资产价格纳入监测范围,首先可以向市场释放不同信号,以打破单边走势预期,同时可以保证金、手续费等多种措施为投机降温。

还应注意到,即使我国经济已经率先复苏,终端需求——居民消费仍然较市场预期弱(以社会消费品零售2年年化增速比较),这实际是我国经济增长的一个隐忧,可能也是近年PPI与CPI几乎不再同步的一种解释。因此,只有增加居民收入、提高居民消费,才能最终改善下游行业,特别是中小型民企的投资回报预期,使PPICPI的传导可预期、可预调

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图4  2015年后我国PPICPI不再同步
 资料来源:长江证券
 
不论是国内制造业企业牺牲利润空间,还是人民币汇率升值的空间,都不是无限的,本币升值也会压缩国内制造品的出口利润。海外大宗商品和物价指数走高的趋势维持时间过长,一旦多数企业吸收不了上游成本压力而普遍提价,我国物价水平将面临较大压力,因而,大宗商品发出的价格上涨信号应当高度重视并有所准备,并针对不同类商品分析预判其涨价动因和持续性,以分别施策并在应对时突出重点。
 
附:我国应对大宗商品涨价的部分具体措施

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 作者根据公开资料整理